每经记者｜王琳每经编辑｜陈星
电解铜箔解决方案提供商江西铜博科技股份有限公司（以下简称铜博科技）近期递表港交所。记者注意到，铜博科技在报告期内（2023年至2025年前三季度，下同）持续盈利背后，政府补助及补贴之和高于除税前溢利之和。
在高额政府补助及补贴之外，铜博科技注册所在地抚州市的国资委也通过股权投资与铜博科技进一步捆绑。铜博科技还给予了投资者多项特殊权利，部分投资者的特殊权利后续通过补充协议被终止，部分投资者的特殊权利则要在满足特定条件后才将被终止。
此外，铜博科技在2024年和2025年前三季度对第一大客户的收入占比达到约六成，这样的依赖性也带来了毛利率仅为个位数等问题。
持续盈利背后：政府补助及补贴整体高于除税前溢利
根据招股书，铜博科技是一家中国领先的电解铜箔解决方案提供商，主要从事高性能电解铜箔的设计、研发、生产和销售，其产品主要包括锂电池铜箔和电子电路铜箔。
2023年、2024年、2024年前三季度和2025年前三季度，铜博科技的收入分别为31.63亿元、32.12亿元、22.90亿元和28.49亿元，在报告期内保持了增长状态。不过，铜博科技在各年/期内的溢利及全面收益总额分别为6305.7万元、2058.0万元、1875.5万元和4171.1万元，表现并不稳定。
铜博科技在招股书中表示，公司是2024年少数实现盈利的电解铜箔生产商之一。事实上，在低个位数的毛利率下，铜博科技之所以能保持盈利状态，一定程度上归功于政府补助及补贴等。
招股书显示，2023年、2024年和2025年前三季度，铜博科技的其他收入及收益净额分别为7447.0万元、1.22亿元和4070.1万元，其中政府补助及补贴分别为5710.7万元、1.09亿元和2741.7万元，同期铜博科技的除税前溢利分别为7320.2万元、2135.0万元和4409.8万元。
也就是说，铜博科技在报告期内的政府补助及补贴之和高于除税前溢利之和。尤其是在2024年，铜博科技的政府补助及补贴是除税前溢利的约5倍。
此外，随着报告期内收入的不断增长，铜博科技的运营开支（包括研发开支、销售及营销开支以及行政开支）却在不断下降，在2023年、2024年、2024年前三季度和2025年前三季度分别为1.45亿元、1.22亿元、7870万元和7660万元，分别占同期总收入的4.6%、3.8%、3.4%和2.7%。
对于铜博科技的运营开支在报告期内不断下降的原因，《每日经济新闻》记者于2月8日向铜博科技发去采访函，但截至发稿，尚未收到回复。铜博科技在招股书中则表示，这体现了公司有效且高效地控制运营开支的强大能力。
地方国资站台：抚州市国资委旗下公司入股
高额的政府补助及补贴之外，铜博科技注册所在地抚州市的国资委还通过股权投资与其进行了进一步捆绑。
首先，抚州市国资委间接持股100%的抚州高新工业与科技创新投资有限公司（以下简称抚州高新）参与了铜博科技的A轮融资。具体来看，宜宾晨道、深圳汇盈及超兴创投在2022年将铜博科技未缴足注册资本合计797.7602万元无偿转让给铜博科技实控人李衔洋，后者于2022年10月又订立股权转让协议，将铜博科技未缴足注册资本797.7602万元无偿转让给抚州高新，抚州高新随后向铜博科技注资1亿元。
目前，抚州高新持有铜博科技约3.4%的股份。根据招股书，铜博科技在B轮融资后的估值已经达到约47亿元，以此计算，抚州高新所持铜博科技约3.4%股份估值至少已达到约1.60亿元。
其次，抚州高新区财投科技产业投资基金（有限合伙）（以下简称抚州财投）在2025年7月参与铜博科技全资子公司江西省深耕铜箔科技有限公司（以下简称深耕铜箔）的增资计划，以2亿元获得了深耕铜箔8%的股份。以此计算，深耕铜箔100%股权的投后估值为25亿元。抚州财投成立于2025年4月，同样由抚州市国资委间接持股100%。
深耕铜箔于2020年成立于江西，其运营着铜博科技的主要生产基地，其中新增2万吨电解铜箔项目于2025年12月投产。铜博科技在招股书中表示，深耕铜箔在报告期内对公司的财务及经营业绩做出了重大贡献，但招股书中并未披露深耕铜箔在报告期内的财务和业绩情况。
对于抚州财投增资深耕铜箔的价格依据，铜博科技在招股书中仅表示，是由深耕铜箔、铜博科技以及抚州财投考虑投资时点、深耕铜箔的经营状况及财务表现，尤其是其电解铜箔项目的建设、开发及生产情况后，经公平磋商所确定。
深耕铜箔的经营状况及财务表现（如截至2024年末的所有者权益，以及2024年度的营收和净利润）具体如何？铜博科技同样未对记者的采访予以回复。
大客户依赖“后遗症”：毛利率仅个位数
铜博科技还存在对单一客户较大依赖性的情况。
2023年、2024年和2025年前三季度，铜博科技来自前五大客户的收入占同期公司总收入的比例分别为85.8%、87.3%和82.0%，来自第一大客户A的收入占同期公司总收入的比例分别为48.5%、62.2%和58.0%。
第一大客户A同时还与铜博科技在2025年前三季度的第二大供应商B存在身份重叠现象。2025年前三季度，铜博科技对第一大客户A销售了16.52亿元的产品，同时又对第二大供应商B采购了3.16亿元的铜线。铜博科技在招股书中表示，根据弗若斯特沙利文的资料，电池制造商可能根据其生产计划及库存水平出售铜及设备的做法在业内属常见。
按照招股书中对铜博科技第一大客户A的背景描述，其是一家成立于2011年的领先电池技术公司，总部位于中国宁德，于深交所和香港联交所两地上市。值得一提的是，铜博科技的业绩在对第一大客户A存在依赖性的情况下，其毛利率却显得微薄。2023年、2024年和2025年前三季度，铜博科技的毛利率分别为6.7%、3.1%和4.8%，其中锂电池铜箔的毛利率分别为8.0%、3.8%和5.6%。招股书提到，忠诚且不断扩大的客户群将有助于提升销量，进而改善收入与毛利率。
而且，截至2025年9月30日，铜博科技的贸易应收款项及应收票据达到18.30亿元，占到当期公司资产总额的约四成。铜博科技在招股书中并未披露前五大贸易应收款项及应收票据债务人的名单，但招股书显示，铜博科技截至2025年9月30日的贸易应收款项及应收票据有约41%来自最大的债务人。
此外，宁德时代还是铜博科技的间接股东。
宜宾晨道参与了铜博科技的A轮融资，目前持有铜博科技约3.1%的股份。宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司（以下简称宁波问鼎）作为宜宾晨道的有限合伙人之一，持有宜宾晨道29.4%的合伙权益，而宁波问鼎由宁德时代最终全资拥有。
铜博科技还曾给予宜宾晨道、抚州高新、比亚迪等投资者包括清算优先权、反稀释权、优先认购权、优先购买权、共同出售权以及信息与检查权在内的特殊权利。尽管后续铜博科技与上述投资者签署了补充协议，给予宜宾晨道、抚州高新等投资者的特殊权利被终止，但给予比亚迪等投资者的部分特殊权利则要在满足相关条件下才被终止。
记者注意到，早在2021年，比亚迪受让了铜博科技3.5%的股份。目前，比亚迪仍拥有铜博科技3%的股份。以铜博科技在B轮融资后的估值约47亿元计算，比亚迪所持铜博科技3%股份估值至少已达到约1.41亿元。
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